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张明:中国宏观杠杆率的演进特点、部门轮动与应对之策

发布时间:2020-06-01 17:42:24 来源: 作者:
注:本文发表于《上海金融》2020年第4期,转载请务必注明出处。 摘要:防范化解以高宏观杠杆率为特点的系统性金

  摘要:防范化解以高宏观杠杆率为特点的系统性金融风险,是当前中国政府面临的最重要任务之一。中国宏观杠杆率的演进具有近10年来快速攀升、企业部门杠杆率过高、广义银行信贷增速过快等特点。未来中国系统性金融危机的爆发逻辑可能呈现出杠杆率在部门之间的轮动:在扳机性因素驱动下,企业、地方政府与居民部门被动去杠杆引爆银行业危机,最终迫使中央政府不得不显著加杠杆;加税与通胀预期导致大规模资本外流、国内利率上升,从而引发新一轮被动去杠杆行为、进而形成恶性循环。为避免杠杆率轮动引发系统性金融危机,我们提出了弱化扳机性因素、限制居民杠杆率上升、三管齐下应对银行不良资产浪潮、中央政府提前主动买单、避免出现大规模资本外流等针对性政策建议。

  关键词:中国;系统性金融风险;宏观杠杆率;部门轮动;政策建议。

一、引言

  201512月的中央经济工作会议首次提出“三去一降一补”(去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板)的供给侧结构性改革任务。201710月,党的十九大报告指出,“从现在起到2020年,是全面建成小康社会决胜期”,“特别是要坚决打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治的攻坚战”。20191月,习近平总书记在中央党校省部级领导干部专题研讨班上强调,“要坚持底线思维,增强忧患意识、提高防控能力,着力防范化解重大风险,保持经济持续健康发展和社会大局稳定”。从中不难看出,防范化解系统性金融风险,已经成为党中央国务院近年来格外关注的政策重点之一。

  根据欧洲中央银行的定义,系统性金融风险是指可能会对一些系统重要性金融机构或金融市场产生严重负面影响的系统性事件爆发的风险,而导致风险爆发的扳机性因素既可能是外生性冲击、也可能来自内部(European Central Bank2009)。根据伦敦经济学院系统性风险研究中心的定义,系统性金融风险是指整个金融体系发生崩溃的风险,这是由金融体系内部各种连接所传递与放大的一连串危机,并且通常会导致严重的经济衰退。[1]而自2016年年底以来至今,去杠杆与严监管一直是中国政府应对系统性金融风险的主基调,这说明杠杆率居高不下是中国系统性金融风险的主要表现。

  杠杆率有微观与宏观之分。微观杠杆率一般是指某个企业资产负债表中总资产与所有者权益的比率,这衡量了一个企业的举债程度。宏观杠杆率则是指一个经济体(或经济部门)的总负债与该经济体GDP的比率,这衡量了一个经济体的举债程度。系统性金融风险关注的杠杆率无疑是指一个经济体的宏观杠杆率。如图1所示,中国的宏观杠杆率由1995年的100%左右上升至2018年的250%上下。其中,宏观杠杆率在2009年以及20122016年期间上涨得尤其迅速:2009年中国宏观杠杆率上升了36.8个百分点,而在2012年至2016年这五年间,平均每年上升13.5个百分点(根据BIS口径结算的结果)。

  

张明 | 中国宏观杠杆率的演进特点、部门轮动与应对之策

  杠杆率上升本身并不可怕,人们担心的是与杠杆率上升通常所伴随的一系列风险:一是随着债务水平的上升,借债主体还本付息的压力将会不断增强,从而最终导致债务违约的风险。这种风险在市场利率显著升高的环境下将变得尤为突出;二是如果若干高负债主体同时发生债务违约,这一方面将给债权人造成重大资产损失(如果商业银行是主要债权人的话,这可能造成银行业危机),另一方面可能导致信贷市场停止运转(债务人举借新的债务遭遇困难)甚至逆向运动(例如债权人竞相提前抽回贷款),从而造成危机的传递与放大,甚至酿成债务危机、金融危机乃至经济危机;三是即使高杠杆率并未导致债务危机的爆发,其自身也可能导致中长期经济增速的下滑。例如,ReinhartRogoff2010)的研究指出,如果一个国家的政府债务与GDP之比上升至90%的阈值,那么这个国家经济增长率的中位数将下降1个百分点,而平均增长率将会下降得更多。

  目前研究中国高杠杆率的文献已经很多,但大多数文献是从企业高杠杆角度展开研究(钟宁桦等,2016;马建堂等,2016;纪敏等,2017)。本文的创新之处在于,沿着张明(2014)的逻辑进行拓展,试图从企业部门、政府部门与居民部门杠杆率轮动的角度出发,对未来中国宏观杠杆率的演变及其后果进行情景分析,并在此基础上给出应对策略。本文剩余部分的结构安排如下,第二部分从部门杠杆率演变角度梳理中国宏观杠杆率变化的若干特征事实;第三部分分析中国宏观杠杆率的部门轮动及其后果;第四部分给出政策建议;最后一部分为结论。

二、中国宏观杠杆率演变的特征事实

  通过比较中国与新兴市场国家整体的宏观杠杆率(图2),可以总结出以下特征事实:第一,2008年全球金融危机爆发后,中国与新兴市场国家的宏观杠杆率均出现了快速上升,但中国杠杆率的上升幅度远大于新兴市场国家。2008年底至2018年底,中国宏观杠杆率累计上升了112个百分点,而新兴市场国家宏观杠杆率累计上升了76个百分点;第二,截至2018年年底,中国宏观杠杆率要比新兴市场国家高出72个百分点,其中主要贡献来自企业部门杠杆率(中国企业部门杠杆率比新兴市场国家高出57个百分点)。[2]

  

张明 | 中国宏观杠杆率的演进特点、部门轮动与应对之策

  通过比较中国与发达国家整体的宏观杠杆率(图3),可以总结出以下特征事实:第一,在2008年全球金融危机爆发后,中国宏观杠杆率快速上升,而发达国家宏观杠杆率大致不变,以至于截至2018年底,中国宏观杠杆率已经非常接近于发达国家平均水平;第二,虽然当前中国与发达国家宏观杠杆率总体水平相当接近,但两者的部门分布存在显著差异。中国企业部门杠杆率远高于家庭部门与政府部门杠杆率,而发达国家三个部门的杠杆率更加接近,且政府部门杠杆率相对最高。

  

张明 | 中国宏观杠杆率的演进特点、部门轮动与应对之策

  与中国宏观杠杆率上升相伴随的另一个特征事实是,由于商业银行是中国金融市场最重要的融资主体,因此中国宏观杠杆率的上升必然伴随着银行信贷规模的上升。如图4所示,中国商业银行信贷余额与GDP的比率由2008年底的95%快速攀升至2018年底的148%。在2002年至2008年期间,银行信贷年均增速(15.3%)显著低于名义GDP增速(16.4%);而在2009年至2018年期间,银行信贷年均增速(16.3%)显著高于名义GDP增速(11.2%)。[3]

  

张明 | 中国宏观杠杆率的演进特点、部门轮动与应对之策

  更重要的是,自2010年至今,银行表内信贷的增长还不能充分刻画真实银行信贷的增长状况,这两者之间的差额即是中国影子银行体系提供的融资。中国影子银行体系从2010年起开始发端,主要目的是为了规避中国政府对商业银行向地方政府与房地产开放商提供融资的种种限制。迄今为止,中国影子银行的发展可以分为“通道融资”与“同业融资”两个阶段(王喆等,2017)。2010年至2016年,中国影子银行体系处于快速发展阶段。如图4所示,银行理财产品资金余额到2016年年底上升至30万亿人民币,大致占到同期银行贷款余额的30%左右,其中同业理财产品余额占到银行理财产品余额的五分之一强。换言之,如果考虑到2010年至2016年期间影子银行的快速发展,则同期内银行广义信贷占GDP比率增长得更为迅猛:2016年年底银行广义信贷余额占GDP比率高达185%,要比银行表内信贷余额占GDP比率高出40个百分点。

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